Posuny v komunitární úpravě kapitálových trhů

Evropská právní úprava kapitálových trhů se radikálně mění. Závěrečná zpráva tzv. „Výboru moudrých“ pod vedením Alexandra Lamfalussyho poukazuje na vysokou fragmentaci sekundárních trhů s finančními instrumenty v Evropské unii, která brzdí volný pohyb kapitálu. Tím se v celoevropském měřítku snižuje alokační efektivita trhu. Investice neplynou do oblastí s vyšším výnosem, což významně snižuje výkonnost evropské ekonomiky. Zpráva odstartovala reformní proces nebývalé šíře a intenzity. Podle akčního plánu pro finanční služby by nejpozději do konce letošního roku měly padnout poslední právní překážky plné integrace v tomto sektoru. Takřka všechny dosavadní evropské směrnice upravující organizaci trhu a vztahy, které zde vznikají, budou nahrazeny novými. Naplnění původního plánu se sice mírně zpožďuje, přesto lze již nyní odkázat na řadu dílčích úspěchů. Některé reformní projekty byly završeny, jiné se postupně realizují.

Směr reformy

Pozornost Evropské komise jako hlavního iniciátora změn se od počátku zaměřila na několik klíčových oblastí. Na jednom z čelných míst figuruje problematika informačních povinností emitentů finančních instrumentů. Evropská komise si je dobře vědoma velkého významu včasného přísunu informací působících na kurs finančních instrumentů. Právě proto prosazuje důsledné sjednocení obsahu, frekvence a především způsobu plnění informačních povinností. Cílem je dosáhnout celoevropské publicity všech relevantních informací v reálném čase, v jednotné formě i jazyku. Má-li mít například finská akciová společnost možnost poptávat na celém území jednotného trhu kapitál nezbytný k financování podnikání (viz snaha o vytvoření tzv. jednotného pasu pro emitenty), je třeba zajistit, aby se rovněž například portugalský investor mohl dozvědět o relevantních informacích ovlivňujících kurs těchto akcií, a to ve stejném čase a stejným způsobem jako akcionář finský třebaže ve Finsku nežije, neodebírá finský tisk, ba dokonce ani nerozumí finsky. Není tajemstvím, že dosavadní předpisy uvedené situace nepodporují, případně vyžadují, aby portugalský investor využil služeb zprostředkovatele znalého finských poměrů (častěji skrze několik dalších prostředníků), což jen zvyšuje transakční náklady. V podrobnostech lze odkázat na návrh směrnice o prospektu, na návrh směrnice o následné transparenci, v širším kontextu též na reformu první evropské směrnice o právu společností (projekt elektronizace národních obchodních rejstříků a zajištění jejich celoevropské elektronické dostupnosti) a konečně na nařízení, které ukládá emitentům cenných papírů přijatých k obchodování na regulovaném trhu zpracovávat po 1. lednu 2005 účetní závěrku a konsolidovanou účetní závěrku podle mezinárodních účetních standardů.

Pro sjednocení trhu s finančními instrumenty je rovněž velice důležité ustavit jednotný režim ochrany trhu před zneužitím (manipulace kursem, insider dealing). V plně integrovaném evropském prostoru bude investor z členského státu A schopen snadno uskutečnit na regulovaném trhu ve státu B prostřednictvím obchodníka s cennými papíry ze státu C obchod s cenným papírem vydaným emitentem ze státu D, a to s investorem ze státu E jednajícím prostřednictvím jiného obchodníka s cennými papíry ze státu F. Toto je ideální model fungování jednotného trhu, kde nejde jen o to, že investor může investovat v místech nejvyššího výnosu, ale také si může pro investici vybírat nejlepšího obchodníka s cennými papíry v celé Evropě. Potom ale potírání nežádoucích jednání směřujících proti integritě trhu musí vycházet z přísně jednotného základu a stavět na dokonalé spolupráci zainteresovaných orgánů dozoru. Za tím účelem soustředila Evropská komise značné úsilí k dokončení návrhu směrnice o „obchodování s využitím důvěrných informací“ (insider dealing) a „zneužití trhu“. Evropský výbor regulátorů trhů s cennými papíry mezitím zahájil přípravu detailních sekundárních předpisů určených k provedení jejích ustanovení. První verze nedávno uveřejnil Evropský výbor pro cenné papíry. Do téhož rámce zapadá i přijetí směrnice o distančním marketingu finančních služeb poskytovaných spotřebitelům. Tato směrnice se zabývá ochranou zákazníků při distančních formách komunikace a kontraktace ve finančním sektoru.

Opravdu zásadní překážku na cestě k sjednocení sekundárních trhů s finančními instrumenty představují existující systémy vypořádání obchodů (clearing, settlement). Ty byly doposud budované převážně na národním základu. Odborné studie zpracované pro Evropskou komisi dokládají, jak násobně roste finanční a časová náročnost, a dokonce i riziko vypořádání obchodů s finančními instrumenty, jestliže jednou ze stran není příslušník členského státu, ve kterém je daný instrument evidován, respektive imobilizován. Potenciálně výnosnější instrumenty v jedné zemi tak kvůli těmto dodatečným nákladům uměle narůstají na ceně a klesají na výnosnosti. Investoři ze zemí s nižší výnosností nemají dostatečný zájem investovat v zemích, kde mají instrumenty vyšší výnos. Volný pohyb kapitálu je do značné míry paralyzován. Nesnadnost úkolu, před nímž Evropská komise v uvedené otázce stojí, dokládají počáteční rozpaky, s nimiž se jej zhostila.

Zřetelnější jsou kontury budoucí úpravy infrastruktury trhu. Po třech kolech konzultací uveřejnila Evropská komise návrh nové směrnice o investičních službách a regulovaných trzích, která by se měla stát základem moderní evropské úpravy obchodování s finančními instrumenty. Zbylá část článku se bude věnovat nástinu koncepce, z níž návrh vychází, a to ve třech klíčových okruzích úpravy: v oblasti poskytování investičních služeb (obchodník s cennými papíry), provozování regulovaných trhů a tzv. alternativních obchodních systémů.

Poskytování investičních služeb

Navržené změny v úpravě poskytování investičních služeb z velké části navazují na platná ustanovení směrnice č. 93/22/EHS o investičních službách. Některé předpokládané úpravy se přesto obchodníků s cennými papíry (případně i dalších osob) významně dotknou. K posunům dochází již ve výčtu investičních služeb a investičních instrumentů.

Kdo všechno bude obchodníkem s cennými papíry?

Služba “obchodování na vlastní účet“ je nově vymezena tak, aby odpadly panující nejasnosti ohledně právního režimu podnikatelů, jejichž hlavní nebo vedlejší předmět podnikání spočívá v investování do cenných papírů a v pravidelném obchodování s nimi, přitom se však nejedná o institucionální investory. Pochybnosti se týkají otázky, nakolik se takový podnikatel stává obchodníkem s cennými papíry se všemi důsledky (zvláštní veřejnoprávní licence, specifické povinnosti, státní dozor nad jejich dodržováním atd.). Dnešní úprava považuje za činnost vyhrazenou licencovaným obchodníkům s cennými papíry takové obchodování na vlastní účet, které je vykonáváno jako služba třetím osobám. Pojem poskytování služby se ovšem interpretuje dostatečně široce tak, aby zahrnul též jednání, kdy podnikatel primárně neprojevuje vůli poskytovat službu, nýbrž pouze vystupovat jako kupující či prodávající. To platí zvlášť tehdy, figuruje-li na druhé straně nekvalifikovaný investor. Tím se ovšem řada investorů ocitá v nejistotě, zda se nedopouštějí neoprávněného poskytování investiční služby. Návrh směrnice proto počítá s tím, že by se obchodování na vlastní účet nadále nevázalo na poskytování služby. Rozlišovacím znakem by se stala skutečnost, zda je obchodování vykonáváno jako hlavní předmět podnikání, anebo jen jako činnost doplňková k jiným, které s investičními službami nesouvisejí. Spočívá-li jediný předmět podnikání v soustavném a profesionálním obchodování s cennými papíry na vlastní účet, spadne podnikatel pod dosah směrnice bez ohledu na vůli poskytovat tím komukoli službu. Podnikatelé, kteří část svého majetku získaného v jiné oblasti podnikání investují na kapitálovém trhu, budou z tohoto režimu vyloučeni, i kdyby cenné papíry nakupovali a prodávali od nesofistikovaných investorů mimo regulované trhy.

Co všechno budou investiční služby?

Výčet hlavních investičních služeb, k jejichž poskytování budou oprávněni jen obchodnícis cennými papíry, se dále navrhuje rozšířit o investiční poradenství. Neprosadila se sice koncepce výlučnosti této služby, tj. jejího nezávislého výkonu, jak Evropská komise původně navrhovala, i tak by ale uvedený posun znamenal v tuzemských podmínkách konec poskytování této služby na základě pouhého živnostenského oprávnění. Dosavadní živnostníci by museli získat povolení Komise pro cenné papíry, aby mohli v podnikání pokračovat. Vzhledem k relativně nižší míře rizika spojeného s výkonem investičního poradenství návrh nicméně počítá s určitými úlevami pro obchodníky s cennými papíry oprávněné pouze k této činnosti. Investiční poradci budou například vyňati z aplikace směrnice o kapitálové přiměřenosti, uzavřou-li smlouvu o pojištění odpovědnosti za škodu. Směrnice navíc umožní, aby orgán dozoru v příslušném členském státu delegoval jejich licencování na třetí osobu, včetně samosprávné organizace licencovaných osob.

Seznam hlavních investičních služeb by se měl rozšířit rovněž o provozování tzv. vícestranného obchodního systému (multilateral trading facility). Mezi doplňkovými investičními službami se výslovně uvádí služba „custody“ ve smyslu úschovy cenných papírů, nejčastěji imobilizovaných či dematerializovaných, a dále „investiční a finanční analýza nebo jiné formy poskytování obecných doporučení týkajících se obchodů s finančními instrumenty“. Pod těmito službami je třeba vidět především činnost tzv. ratingových agentur. Zahrnutí ratingu mezi doplňkové investiční služby na jedné straně indikuje nevýlučnost této služby (pokud jde o držitele licence obchodníka s cennými papíry). Na druhé straně však připouští, aby ji poskytovali též obchodníci s cennými papíry, kterým byla udělena licence k některé z hlavních investičních služeb. Služby pak mohou licencovaní obchodníci s cennými papíry provádět na celém území jednotného trhu (princip tzv. jednotného evropského pasu, který se v návrhu směrnice dále posiluje).

Ze změn ve výčtu investičních instrumentů je třeba zdůraznit doplnění komoditních derivátů. V českém právním prostředí se ale tato změna neprojeví, protože Komise pro cenné papíry již stávající úpravu interpretuje tak, že komoditní deriváty spadají mezi investiční instrumenty.

Jaké budou povinnosti obchodníků s cennými papíry vůči různým druhům zákazníků, popř. smluvních stran?

Návrh dále rozvádí pravidla organizace vnitřního provozu obchodníka s cennými papíry a pravidla jeho jednání ve vztahu k zákazníkům. V duchu nové koncepce tvorby komunitárních norem se však omezuje jen na vymezení základních povinností a zásad. K podrobnější úpravě pak zmocňuje Evropskou komisi v rámci tzv. comitology procedure. Napříště tedy bude rovněž v českém právu nutné při tvorbě prováděcích předpisů v dané oblasti respektovat odpovídající ustanovení komunitárního práva. Prováděcí předpis by měl vymezit mimo jiné různou intenzitu plnění jednotlivých povinností ve vztahu k zákazníkům v závislosti na míře jejich profesionality. Vůči profesionálním zákazníkům nebude nutné plnit všechny povinnosti. Teprve budoucnost ale ukáže, které povinnosti budou obchodníci s cennými papíry mít vůči každému zákazníkovi bez ohledu na jeho profesionalitu a které jen ve vztahu k neprofesionálním investorům.

Již nyní je ovšem zřejmé, které subjekty budeme považovat za profesionální zákazníky. Návrh rozlišuje dvě kategorie zákazníky a priori profesionální (ledaže požádají o zacházení jako s neprofesionály), a zákazníky, s nimiž bude možné nakládat jako s profesionály, jestliže o to požádají a splní stanovené kvalifikační předpoklady.

Do první kategorie spadají banky, obchodníci s cennými papíry, další licencované nebo regulované finanční instituce, pojišťovny, organismy kolektivního investování a jejich správcovské společnosti, penzijní fondy a jejich obhospodařovatelé, obchodníci s komoditami, státy, územní samosprávné celky, centrální banky, mezinárodní a nadnárodní instituce jako Světová banka, Mezinárodní měnový fond, Evropská ústřední banka, Evropská investiční banka a další obdobné mezinárodní organizace. Mimoto musíme do první kategorie řadit i další institucionální investory, jejichž předmět podnikání nebo činnosti spočívá v investování do finančních instrumentů, a dále některé velké obchodní společnosti, které splňují alespoň dvě z následujících kritérií: celková bilanční suma činí alespoň dvacet milionů eur, čistý obrat dosahuje nejméně čtyřiceti milionů eur anebo společnost vykazuje vlastní majetek alespoň ve výši dvou milionů eur.

O profesionální zacházení budou moci požádat osoby, o nichž se obchodník s cennými papíry přesvědčí, že jsou dostatečně odborně zdatné a zkušené na to, aby učinily samostatné investiční rozhodnutí při vědomí veškerých rizik, která z něj mohou plynout. Aby bylo možné k takovému závěru dospět, musí posuzovaná osoba vyhovět nejméně dvěma z následujících kritérií. Buď prováděla na relevantním trhu za poslední čtyři čtvrtletí obchody o značném objemu, a to v průměru alespoň desetkrát za čtvrtletí, nebo objem jejího portfolia tvořeného finančními instrumenty a hotovostí přesahuje půl milionu eur. Poslední možností je případ, kdy osoba pracuje či pracovala nejméně jeden rok ve finančním sektoru v odborné pozici vyžadující znalost obchodů, na něž se má vztahovat profesionální zacházení. Profesionální zacházení může obchodník s cennými papíry poskytnout pouze na základě písemné žádosti. Žadatele musí písemně upozornit, že přijde o podstatnou část ochrany a o jakoukoli kompenzaci z Garančního fondu v případě obchodníkovy insolvence. Zákazník poté musí písemně potvrdit, že na žádosti trvá i přes rizika, na která byl upozorněn. Musí tak učinit ve zvláštním dokumentu, který nesmí tvořit součást smlouvy. Dozví-li se později obchodník, že zákazník neměl být zařazen do profesionálního režimu, případně že nadále nesplňuje podmínky pro takové zacházení, musí původní kvalifikaci změnit.

Z jakékoli ochrany poskytované zákazníkům vyjímá návrh osoby označované jako tzv. způsobilá protistrana (eligible counterparty). Výlučně vůči těmto osobám bude obchodník s cennými papíry vystupovat jen jako smluvní partner smlouvy o koupi, půjčce apod., a nebude vázán povinností jednat v jejich nejlepším zájmu a s odbornou péčí. Se všemi ostatními subjekty bude povinen jednat jako se zákazníky, ať již profesionálními či nesofistikovanými. Pouze ve vztahu se způsobilou protistranou bude obchodník sledovat výhradně vlastní zájem (omezen nanejvýš zásadou poctivého obchodního styku a povinností k přiměřenému ohledu). Obchodník s cennými papíry vychází v tomto případě z toho, že druhá strana je dostatečně zdatná, aby své zájmy hájila sama. Výsledek vzájemného jednání tedy vyhoví přiměřenému zájmu obou partnerů. Dle návrhu do okruhu způsobilých protistran patří banky, obchodníci s cennými papíry, pojišťovny a další licencované nebo regulované finanční instituce, s výjimkou organismů kolektivního investování a jejich správcovských společností, penzijních fondů a jejich obhospodařovatelů. Členské státy budou oprávněny rozšířit výčet i o tyto druhy institucionálních investorů a navíc o velké obchodní společnosti splňující předem stanovená kvantitativní kritéria. Budou jim ovšem muset nechat možnost požádat o zákaznický režim. Ostatně obchodník i s osobami a priori způsobilými tak bude moci nakládat teprve poté, co k tomu získá jejich písemný souhlas. Ten bude možné udělit kdykoli v průběhu konkrétní transakce, anebo předem, a to i jako součást rámcového ujednání.

Vymezení způsobilých protistran má ještě jeden důležitý význam. Návrh stanoví, že pouze tyto osoby budou moci vstupovat do systémů regulovaných trhů a do tzv. vícestranných obchodních systémů. Zákazníkům, byť profesionálním, zůstane přístup do uvedených systémů odepřen. Na tuto koncepci navazuje ustanovení, podle něhož se obchody uskutečněné mezi uživateli regulovaného trhu, vícestranného obchodního systému na tomto trhu nebo prostřednictvím systémů tohoto trhu budou vždy považovat za obchody mezi způsobilými protistranami. Jaký důsledek přinese tato změna tuzemskému prostředí, zejména pokud jde o úpravu mimoburzovních trhů, není třeba zdůrazňovat. Přímý přístup drobných investorů na veřejný trh (ač mimoburzovní) se v konfrontaci se zahraničními standardy jevil již delší čas jako poměrně unikátní.

Průlomová je modifikace v povinnosti realizovat pokyn zákazníka s nejlepším výsledkem (best execution). Evropská komise navrhuje opustit dosavadní přístup, podle něhož k naplnění odborné péče postačí, realizuje-li obchodník s cennými papíry pokyn alespoň za kurs dosahovaný na veřejném trhu. Při pluralitě veřejných trhů a navíc při jejich konkurenci s alternativními obchodními systémy, kde mohou být případně dosahovány výhodnější podmínky, se toto pojetí ukazuje jako překonané. Návrh proto zakotvuje obecnou povinnost obchodníka provádět příkazy zákazníků za optimálních podmínek, z nichž klíčovými jsou cena, náklady na provedení obchodu, rychlost a pravděpodobnost uspokojení, a to s přihlédnutím k podpůrným kritériím času, velikosti, povaze pokynu, případně specifickým požadavkům zákazníka. Obchodník s cennými papíry bude povinen pravidelně analyzovat situaci na trhu a zkoumat, které systémy dlouhodobě umožňují uspokojování pokynů za nejlepších podmínek. Zjistí-li, že nepostupuje optimálně, bude povinen přijmout nápravu. Jestliže například obchodník realizující pokyny zákazníků na regulovaném trhu X, jehož je členem, na základě povinné analýzy dospěje k závěru, že kdyby určité transakce přesměroval na trh Y, nebo dokonce na vícestranný obchodní systém Z jiného obchodníka s cennými papíry, byl by z globálního hlediska schopen dosáhnout pro zákazníky lepších podmínek, bude povinen opatřit si přístup na trh Y, respektive systém Z a přesměrovat na něj uvedené obchody nebo jejich vybranou část.

Nová pravidla pro využívání služeb smluvních zprostředkovatelů

Návrh dále podrobně vymezuje pravidla pro využívání tzv. smluvních zprostředkovatelů (tied agents) obchodníků s cennými papíry. Změny v zásadě odpovídají stávající tuzemské úpravě tzv. registrovaných investičních zprostředkovatelů. Přijetí směrnice by tak tento segment podnikání na kapitálovém trhu nemělo zasáhnout. Návrh předpokládá, že obchodník s cennými papíry bude oprávněn využívat zprostředkovatelů výlučně k propagaci svých služeb, k vyhledávání zákazníků, k přijímání jejich pokynů, k předávání pokynů obchodníkovi s cennými papíry a k poskytování poradenství ve vztahu k investičním instrumentům a službám nabízených obchodníkem s cennými papíry. Obchodník přitom musí zůstat za provedené úkony plně odpovědný (případně za úkony opomenuté učinit zprostředkovatelem). Z toho důvodu se navrhuje uložit obchodníkům povinnost zajistit, aby zprostředkovatel okamžitě sdělil zákazníkovi nebo zájemci, že jedná jako zprostředkovatel, a uvedl, v zájmu kterého obchodníka s cennými jedná. Navzdory neomezené odpovědnosti obchodníka vychází návrh z povinného zápisu zprostředkovatelů do veřejného seznamu. Seznam povede orgán dozoru v příslušném členském státu, bude však oprávněn svěřit tuto činnost třetí osobě, včetně samosprávného sdružení samotných zprostředkovatelů. Žadatel bude zapsán do seznamu pouze po splnění určitých podmínek stanovených v návrhu (dobrá pověst, odpovídající odborné znalosti apod.).

Povinnosti vyplývající z provozování vícestranného obchodního systému

Za průlomová lze označit ta ustanovení návrhu, která pojednávají o provozování vícestranného obchodního systému na bázi licence obchodníka s cennými papíry. Návrh staví tyto systémy, v Evropě poměrně běžné, prakticky naroveň regulovaným trhům. Evropská komise tak reaguje na rizika spojená s nedostatečnou celoevropskou reglementací tohoto segmentu organizování nabídky a poptávky po finančních instrumentech (především však s regulatorní arbitráží). Organizátoři regulovaných trhů oprávněně upozorňují na podstatné komparativní nevýhody v soutěži s uvedenými systémy, jestliže ze zákona podléhají řadě povinností, které provozovatelé alternativních systémů plnit nemusejí.

Evropská komise podporuje rozvoj alternativních obchodních systémů, protože očekává, že se tím zvýší efektivita trhu i tlak na organizátory regulovaných trhů, aby své systémy v boji o přežití dále modernizovali a inovovali. Toto úsilí se projevuje například v odstranění možnosti členských států uložit obchodníkům s cennými papíry povinnost realizovat pokyny zákazníků výlučně na regulovaných trzích (tzv. pravidlo koncentrace). Jeho odrazem je rovněž zmíněný návrh změn v nakládání s kursem na regulovaném trhu jako s měřítkem optimální ceny.

Podporu rozvoje alternativních obchodních systémů na druhé straně vyvažuje snaha o vytvoření spravedlivých soutěžních podmínek mezi oběma typy tržních mechanismů. Návrh proto v nejvyšší možné míře odstraňuje regulatorní nerovnosti. Provozovatelé vícestranných obchodních systémů budou podléhat řadě povinností známých dosud jen z úpravy regulovaných trhů. Návrh například požaduje, aby stanovili pravidla a omezení pro přístup do systému (omezení výlučně na způsobilé protistrany), transparentní pravidla a postupy, které zajistí spravedlivé a řádné obchodování v systému za nejlepší cenu, již lze v rámci systému v daném čase pro daný objem a typ pokynu dosáhnout. Dále aby respektovali případná rozhodnutí regulátora o pozastavení obchodování na veřejných trzích nebo aby průběžně sledovali, zda systém není uživateli zneužíván k manipulaci kursem či obchodování s využitím důvěrných informací (insider trading). V neposlední řadě budou muset dodržovat ustanovení o před- a post-obchodní publicitě příležitostí k obchodování v systému, a to v reálném čase a ve stejném rozsahu, v jakém se vyžaduje po organizátorovi regulovaného trhu. Tomu odpovídá i úsilí usnadnit regulovaným trhům obsluhu členů z jiných evropských států nebo využití zahraničních vypořádacích systémů (posílení volného pohybu služeb v oblasti organizování trhu). Organizátoři regulovaných trhů by dále měli být oprávněni přijmout k obchodování instrumenty přijaté na jiném regulovaném trhu, a to i bez souhlasu emitenta (pokud tato skutečnost nezaloží emitentovi dodatečné povinnosti). Stejné právo se navrhuje přiznat též provozovatelům vícestranného obchodního systému.

Licence pro provozovatele regulovaného trhu

Změny se ale zároveň dotknou úpravy licencování provozovatelů regulovaného trhu. Zrovnoprávnění s obchodníky s cennými papíry provozovateli alternativních tržních systémů proběhne též v opačném směru. Návrh směrnice zavádí preventivní dozor nad vlastnickou strukturou a obchodním vedením provozovatele regulovaného trhu (předchozí kontrola přímého či nepřímého nabytí akcií, jmenování efektivních vedoucích apod.) nebo úpravu mechanismů k omezení konfliktů mezi zájmy provozovatele a jeho společníky na jedné straně a zájmem na řádné funkčnosti trhu na straně druhé.

Význam reformy pro ekonomický rozvoj

Skrze uvedená opatření směřující k dotvoření jednotného a především efektivního celoevropského kapitálového trhu hodlá Evropská komise podpořit hospodářský růst a zaměstnanost. Od zvýšení tržní efektivity napříč evropským prostorem si slibuje především snížení nákladů na financování rozvoje podnikání a naopak zvýšení kapitálových výnosů. Odhaduje, že důsledná realizace navržených změn by mohla přinést až 1,1% růst hrubého domácího produktu v Evropské unii a až 0,5% nárůst zaměstnanosti.

Odraz navrhovaných změn v českém právu

Pro Českou republiku bude přijetí směrnice znamenat povinnost sladit právní řád s jejími ustanoveními a s navazujícími prováděcími předpisy, a to nejpozději do 30. června 2006. Nelze vyloučit, že v rámci přijímání návrhu bude docházet k drobným korekcím v obsahu směrnice. Základní tendence reformy se však jeví jako dostatečně stabilní, aby z nich bylo možné vycházet již nyní. Přesto se zdá, že návrh zákona o podnikání na kapitálovém trhu, který by měl nahradit platné zákony o kapitálovém trhu v České republice, k posunům v komunitární úpravě přihlédne jen velmi málo. Lze doufat, že jde jen o přechodný stav, který bude v průběhu legislativních prací revidován. Není možné donekonečna tvořit zákony o kapitálovém trhu a jejich další a další novelizace, aniž by byly jednoznačně vyřešeny základní koncepční otázky. Není vhodné předkládat návrh nového zákona s vědomím, že jej bude třeba vzápětí novelizovat. Legislativci, kteří považují nestabilitu právního řádu za danou, a proto s ní opakovaně kalkulují při legislativní práci či neochotě přijmout závažná koncepční rozhodnutí, nejednají dobře. Jakmile vstoupíme do Evropské unie, podnikatelé na kapitálovém trhu by za tyto projevy neprofesionálního přístupu mohli vystavit nepříjemný účet. Například v podobě masové migrace z České republiky do zemí s takovým právním řádem, kde se s adresáty právních norem zachází vlídněji a s větším respektem. Takovému exodu je rozhodně lépe předejít.

Mgr. Petr Čech, LL.M je odborným asistentem na katedře obchodního práva Právnické fakulty Univerzity Karlovy. Působí též v advokátní kanceláři Císař, Češka, Smutný a spol. Je členem předsednictva Asociace registrovaných investičních zprostředkovatelů (ARIZ).